Fatia da Selic na dívida cairá a 40%


Ainda não é a notícia que queríamos, mas avançamos muito na gestão da dívidas interna e externa. Agora, se quisermos emitir em Euro, o investidor vai querer saber porque vamos pagar menos do que a Turquia.
 
“Nos últimos 12 meses, avançamos mais do que se esperava na gestão das dívidas interna e externa”, diz o secretário do Tesouro Nacional, Carlos Kawall em entrevista ao Valor Econômico.
 
Apesar de o Tesouro ter voltado a emitir LFTs (títulos vinculados à Selic) em junho e julho, a parcela desses papéis no total da dívida públicadeverá ficar, no final do ano, próxima dos 40%. “De agosto a dezembro, temos R$ 100 bilhões vencendo. Se emitirmos R$ 86 bilhões, ficamos no limite inferior do plano de financiamento, de 39%”, diz ao Valor o secretário do Tesouro Nacional, Carlos Kawall. Se isso ocorrer, a fatia de títulos indexados à Selic registrará redução de mais de dez pontos percentuais em um ano.
 
Kawall destaca que a robustez das contas externas permitiu que o Brasil mudasse de patamar. “Nos últimos doze meses, avançamos mais do que se esperava na gestão das dívidas interna e externa. Tanto é que as pessoas perguntavam se havia chance de o Brasil receber ‘upgrade’ antes das eleições e isso acabou ocorrendo”, comenta.
 
Uma das maneiras de reduzir o peso dos papéis indexados à Selic, segundo o secretário, é desenvolver o mercado das NTN-B (papéis indexados ao IPCA). O governo tem feito isso e hoje a participação destes títulos está de acordo com o Plano Anual de Financiamento. “A estratégia neste momento é não ser agressivo porque o papel ainda tem enfrentado o problema do mercado secundário, que é pouco desenvolvido”, aponta Kawall. Ele conta que os fundos de pensão não se sentem confortáveis em comprar títulos nesse mercado por causa de problemas como a transparência de preço. “Então, agora é hora de estimular o secundário”, diz.
 
Resistência à crise mostra que o Brasil mudou de patamar
 
Pela primeira vez, desde o início do Plano Real, o Brasil enfrentou uma turbulência no mercado financeiro internacional sem que isso afetasse a taxa de câmbio e os juros. Uma outra novidade foi que, dessa vez, os investidores diferenciaram o país de outras economias emergentes, como a Turquia, onde, por causa da crise, os juros subiram imediatamente. Depois da crise de maio e junho, a taxa básica (Selic) já caiu duas vezes e as agências de risco melhoraram a classificação da dívida brasileira, levando o país perto da melhor classificação (grau de investimento).
 
Nas crises financeiras ocorridas entre 1994 e 2002, o Brasil sempre foi o país que mais sofreu os efeitos de turbulência no mercado internacional. Em entrevista ao Valor, o secretário do Tesouro Nacional, Carlos Kawall, disse que agora é diferente porque o Brasil, graças a seus fundamentos, especialmente, a robustez das contas externas, mudou de patamar.
 
“Nos últimos doze meses, avançamos mais do que se esperava na gestão das dívidas interna e externa. Tanto é que as pessoas perguntavam se havia chance de o Brasil receber ‘upgrade’ antes das eleições e isso acabou ocorrendo”, comentou Kawall.
 
O secretário explicou que, apesar de o Tesouro ter voltado a emitir LFTs (títulos vinculados à Selic) em junho e julho, a parcela desses papéis no conjunto da dívida deverá ficar próxima dos 40%, o patamar inferior do Plano Anual de Financiamento (PAF). Isso significa redução de dez pontos percentuais em relação à situação de dezembro de 2005.
 
Tesouro e Banco Central divulgam hoje a nota da Dívida Pública Mobiliária Federal interna (DPMFi) referente a junho. A seguir os principais trechos da entrevista de Kawall.
 
Valor: Como foi, para o senhor, enfrentar uma turbulência no mercado há apenas pouco mais de um mês no cargo?
 
Carlos Kawall: Nessa crise, a grande diferença de fato é que não tivemos o episódio não afetou a taxa de câmbio, expectativa de inflação, expectativa de trajetória da política monetária. Depois da turbulência, tivemos duas quedas da Selic.
 
Valor: O sr. atribui isso a quê?
 
Kawall: À melhora dos fundamentos da economia, sobretudo, das contas externas. Isso permitiu que se começasse a fazer uma diferenciação dos emergentes, mostrando quem tem déficit em conta corrente, quem não tem. Nosso spread relativo melhorou depois da crise. Em termos absolutos, ainda está acima dos níveis anteriores, mas ontem (quinta-feira, dia 19) veio um banco europeu aqui para falar de emissões em euros.
 
Valor: O que eles querem?
 
Kawall: Eles disseram que precisaríamos fazer um “road-show” na Europa muito bem fundamentado porque o investidor europeu sempre calculou o Brasil como Turquia mais 30 pontos básicos, mais 50. Agora, se quisermos emitir em euro, ele vai querer saber por que vai ser Turquia menos alguma coisa.
 
Valor: O Brasil fará captação em euros neste momento?
 
Kawall: Até as eleições, não é o momento de fazer isso. O que há é um diálogo com os bancos, a discussão de oportunidades, mas não é algo que a gente vislumbre, provavelmente não este ano.
 
Valor: A turbulência recente afetou os planos do Tesouro de substituir as LFTs (papéis atrelados à taxa de juros Selic) por papéis indexados à inflação e/ou prefixados?
 
Kawall: Antes da turbulência, as LFTs representavam 46% do total da dívida. De dezembro a maio, praticamente não houve emissões. Já antes do estresse, a posição técnica do mercado não era muito favorável (à redução adicional do volume de LFTs). O mercado secundário não funcionava muito bem. Então, era muito provável que voltássemos a emitir LFTs em junho. Com a turbulência, tornou-se imperativo.
 
Valor: Por que era provável?
 
Kawall: A opção de não emitir nada de LFTs e só lançar prefixados enfrenta esse primeiro problema, que é provavelmente encurtar os vencimentos de uma forma excessiva. A isso some-se o problema mais complexo, que é o limite de risco prefixado que o mercado consegue absorver, face a preferência que ainda existe, do investidor final, pelos papéis em CDI (atrelados à taxa Selic). Enquanto não há o investidor final legitimamente demandando papel prefixado, boa parte da venda que fazemos é de LTN (papel prefixado) casada, ou seja, os fundos compram e fazem um swap. Pelo fato de que o papel prefixado tem sempre um pequeno prêmio em relação à curva do DI, hoje tem ele atraído mais a preferência dos investidores.
 
Valor: O que será possível avançar, em termos de redução do estoque de LFTs?
 
Kawall: Podemos avançar, mas dentro de um planejamento que seja seguro e respeite, sobretudo, essa questão técnica que é a capacidade de risco do mercado. Se o investidor final não corre o risco do papel prefixado, quem corre é algum intermediário – fundo, banco. Quando a volatilidade sobe, ele tem que reduzir posição, então, isso pode gerar aqueles movimentos de “stop loss” (em que o investidor fixa preço de venda do ativo abaixo do preço de mercado) e, aí, tudo o que se avançou acaba perdendo terreno porque gera momentos de estresse, em que o Tesouro não consegue vender os papéis e os spreads abrem. Já melhorou muito depois da turbulência.
 
Valor: Como?
 
Kawall: O próprio mercado de NTN-B (papel indexado ao IPCA) melhorou um pouco. Já começamos a sentir uma melhora do mercado secundário. No caso da NTN-B, como já estamos confortáveis em termos da programação anual, a estratégia é, neste momento, não ser agressivo porque ele ainda tem enfrentado o problema do mercado secundário, que é pouco desenvolvido. Os fundos de pensão não estavam muito confortáveis em comprar no secundário por causa da questão de transparência de preço. Então, agora é hora de estimular o secundário. Se você não está fazendo leilões de grande magnitude, se o investidor quiser comprar, tem que procurar o secundário. Paralelamente, estamos atuando em várias frentes para melhorar a transparência, seja nas operações de balcão, por meio de iniciativas que envolvem a Andima, para divulgar os preços, seja por meio de operações em tela das agências.
 
Valor: No fim do ano, qual será o volume de LFTs no total da dívida?
 
Kawall: Temos os limites mínimo e máximo do PAF (Plano Anual de Financiamento) – de 39% a 48% em 2006. Acreditamos que vamos ficar mais próximos do limite inferior, mesmo com essas emissões recentes do período de turbulência. O que dissemos, durante a crise, foi que estávamos voltando para as LFTs, mas que provavelmente retornaríamos à situação anterior. Não era uma guinada. E, aí, dávamos os valores de quanto podíamos emitir até o fim do ano para ficar no limite inferior. De agosto a dezembro, temos R$ 100 bilhões vencendo. Se emitirmos R$ 86 bilhões, ficamos no limite inferior do PAF. Em dezembro de 2005, o patamar era de 51,7%. Em maio, baixou a 44,07% e, em junho, ficou próximo dos 43%. Isso significa uma redução de mais de dez pontos percentuais em um ano.
 
Valor: Os analistas dizem que, para o Brasil receber o grau de investimento, a dívida atrelada à Selic tem que estar em 20% do total.
 
Kawall: É isso. Chegar a ter 80% da dívida em títulos prefixados e indexados à inflação (IPCA) já seria um sinal de que não haveria mais uma demanda preferencial por ativos ligados à Selic.
 
Valor: Estamos longe disso?
 
Kawall: O motivo pelo qual o investidor nos EUA não coloca o seu dinheiro num fundo de mercado monetário e compra papéis de dez anos ou mais é porque há uma clara penalização nos papéis de prazo curto. No Brasil, por exemplo, os administradores de PGBL, que claramente são fundos de previdência privada, com necessidade de aplicar em ativos de longo prazo, usam ainda o CDI (atrelado à Selic) como referencial. Uma coisa que a gente tem sentido é o interesse crescente por papéis indexados ao IPCA. Hoje, há papéis longos que permitem o reinvestimento do cupom. É um produto para a previdência privada. Os estrangeiros falam que isso é fantástico para o longo prazo, principalmente com essas taxas.
 
Valor: Além da queda dos juros, o que pode ser determinante para se reduzir os títulos atrelados à Selic?
 
Kawall: O importante é desenvolver o mercado das NTN-B. Temos um trabalho com os investidores de longo prazo, os fundos de pensão. É relevante mostrar, para eles, como é importante passar a usar referenciais de prazo mais longo. Chamamos a atenção dos fundos de pensão sobre os riscos que podem estar sendo corridos.
 
Valor: Por exemplo?
 
Kawall: É sabido pelo mercado que, em vários países, ocorreram problemas. Os EUA, por exemplo, no início dos anos 80. Naquela época, a taxa nominal de juros caiu de um patamar muito alto, gerando problemas atuariais nos fundos. Isso provocou mudanças até de paradigma na previdência, quando se passou de benefício definido para contribuição definida. Hoje, ainda temos uma situação de taxas de juros reais elevadas, mas que pode não perdurar.
 
Valor: Nesse cenário, quando o país deverá receber das agências de risco o grau de investimento?
 
Kawall: A agência de rating japonesa R&I nos colocou num nível anterior a ‘investment grade’. Outras agências, em dois e até três níveis que precedem isso. Para avançar, temos de continuar melhorando as contas externas. O ministro Guido Mantega já comentou que, pela primeira vez desde a adoção do câmbio flutuante, as reservas internacionais superaram a dívida externa da União. Temos reservas robustas e muitas iniciativas para melhorar o perfil da dívida externa.
 
Valor: Quais iniciativas?
 
Kawall: Há o programa de recompra da dívida até 2010 que continua sendo executado pelo BC. Podemos melhorar ainda mais a solvência externa e, ao mesmo tempo, temos nos fundamentos a questão fiscal. O peso de um ou de outro aspecto torna a discussão interessante. Há países no Leste Europeu com situação fiscal pior que a nossa, mas com ratings melhores. Não estou falando da Rússia, que, pelo petróleo, tem grandes vantagens. Qual deve ser o risco de insolvência externa de um país que tem dívida zero e situação fiscal ruim? É zero? Então, o peso relativo das duas variáveis é algo que somente a agência de classificação pode resolver. Com o Brasil continuando a progredir na área externa, temos chance de chegar lá. Claro que também é necessário manter a solidez fiscal e a melhora do perfil da dívida interna. A velocidade do progresso nessas frentes depende também do contexto internacional. Nos últimos doze meses, avançamos mais do que se esperava na gestão das dívidas interna e externa. Tanto é que as pessoas perguntavam se havia chance de o Brasil receber ‘upgrade’ antes das eleições e isso acabou ocorrendo. A turbulência também mostrou que estávamos mais bem preparados.
 
Valor: Mas, na sua opinião, virá quando o grau de investimento?
 
Kawall: Eu diria que é uma questão de meses. Não descartaria a possibilidade de isso acontecer até o fim de 2007.
 
Valor: Alguns analistas dizem que será difícil fechar as contas públicas em 2007 porque o governo aumentou gastos permanentes, como os salários do funcionalismo e as aposentadorias do INSS.
 
Kawall: Nos exercícios que temos feito para 2007, não há esse quadro. Nunca é fácil. As demandas sempre superam os recursos disponíveis. Não há folga. Mas, nossas projeções e o compromisso do governo mostram que não há sinal de uma situação fora do controle em 2007. Quando cheguei, também disse que o cenário em 2006 não era de inviabilidade. Estamos dentro das metas e os resultados vêm mostrando isso. No início de abril, apenas com a divulgação dos números de janeiro e fevereiro, o desempenho estava abaixo do anterior, mas dentro do esperado para atingir a meta quadrimestral. A situação está longe da que vejo na imprensa. O que há é um debate absolutamente natural e típico de sociedades estáveis.
 
Valor: Em que sentido?
 
Kawall: A situação fiscal não se resolve mais com inflação. Além disso, nos últimos oito anos, tivemos uma expansão da carga tributária. Portanto, a sociedade não deseja mais aumento de imposto. Há demanda por desonerações tributárias. Entramos no período eleitoral num debate saudável e normal sobre o tamanho do Estado e que tipo de gasto tem de ser feito. É o momento ideal para esse debate ocorrer. As duas últimas eleições foram marcadas por crises cambiais, acordos com o FMI, pacotes fiscais emergenciais, alguns elevando a carga tributária. Esse debate é diferente do que se especula sobre o cumprimento da meta de 4,25% do PIB. Cumprir essa meta é importante porque permite chegar a 2011 com uma relação entre dívida e PIB mais próxima de 40%.
 
Valor: Apesar de cumprir a meta de superávit, como o sr. vê o fato de que o governo Lula aumentou as despesas correntes.
 
Kawall: A despesa corrente vem subindo desde 1996, com exceção de 2003. Portanto, se isso estivesse ocorrendo apenas neste ano, seria um problema. O que é engraçado é que essa não era uma questão premente no debate. Os analistas se importavam com o cumprimento da meta de superávit primário que, para o estrangeiro, é o que basta. Mas a despesa corrente tornou-se uma questão. É natural. Estamos deixando para trás outras vulnerabilidades. A inflação está se consolidando em patamar muito mais confortável e os juros estão caindo. Há uma migração do debate fiscal para o nível do gasto e é um bom momento para isso.
 
Valor: Por quê?
 
Kawall: Tenho dito que as propostas para o equacionamento das despesas vão avançar mais depois das eleições. O Bolsa Família não é um gasto que pode ser chamado de improdutivo. O Banco Mundial usa o programa como referência. Por causa disso, ouço analistas estrangeiros otimistas com o Brasil. Dizem que estamos fazendo o ajuste com investimento social e com melhora dos indicadores. Boa parte do gasto corrente é com saúde e educação. Também não é verdade absoluta que todo gasto corrente é ruim e todo investimento é bom. O conceito de PPI (o bloco de investimentos excluídos da meta de superávit primário) é exatamente priorizar investimentos que têm retorno e, ao mesmo tempo, gerenciar melhor a qualidade desses projetos. A demanda por investimento também é ilimitada. Há carências muito grandes em logística, transportes e saneamento.
 
Valor: O governo tem se orgulhado do fato de o Brasil estar superavitário nas contas externas. Historicamente, o país importou capitais. É melhor ser exportador de capitais?
 
Kawall: É porque a gente tem uma dívida grande (portanto, há a necessidade de gerar divisas para pagar a dívida).
 
Valor: Passando essa fase de ajuste, a tendência é que o país volte a ser importador de capitais?
 
Kawall: Pode ser. Ou então porque vai ter maior crescimento ou por uma mudança na economia internacional. Tudo isso está no contexto do déficit forte em transações correntes dos EUA. Esse superávit tem de aparecer em algum lugar. A mudança – fala-se muito que vai haver a correção do dólar, “Bretton Woods 2” – é também permeada por isso. Quando a China vai valorizar seu câmbio? Enquanto isso, podemos reduzir nossas vulnerabilidades externas.

Porfírio
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